（报告出品方/作者：东方证券，刘恩阳）
公司概览：国产生物试剂龙头，看好业绩持续高增长
1.1：生物试剂领域领先供应商，核心优势显著
公司是专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，助力全球生物医药公司、生物科技公司和科研机构等进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产。公司自年成立以来，主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。公司实控人为董事长陈宜顶先生，直接持有公司23.53%股份，并通过天津百普赛斯间接持有公司股权，合计持股占比近34%。此外，同为公司创始人的公司董事苗景赟持股占比近9%，并与陈宜顶先生签订《一致行动协议》，对公司经营决策共同起到重大影响。
公司立足研发，团队研发实力雄厚。董事长陈宜顶先生曾任赛默飞世尔生物工艺产品应用科学家，作为中关村高端领军人才，在生物技术和产品开发领域具有丰富实践经验。此外，其余董事及核心技术人员也拥有雄厚研发背景。公司自成立以来，始终立足研发，持续加大研发费用投入，年研发费用率为15.5%，在行业内处于前列水平。
研发建成多个技术平台，构建企业护城河。目前，公司拥有高表达宿主和再提平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台等多个技术平台，并拥有一支精干的高素质研发团队，技术壁垒深厚。
1.2：聚焦重组蛋白领域，业绩高速发展
公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品。从业务收入结构上来看，公司主要收入来源为重组蛋白产品，年度占到公司总收入的84.6%。检测服务和其他主营业务分别占公司收入的2.9%和10.3%。
公司的重组蛋白产品主要是指运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质，是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程中不可或缺的关键生物试剂。近年来，靶向治疗、免疫治疗逐步兴起，提升了肿瘤、自身免疫疾病、传染病等疾病的治疗效果，也使得相关研发管线需求增多，相应增加了上游生物试剂等关键原材料需求。抗体药和以CAR-T为代表的细胞免疫治疗在靶向治疗、免疫治疗中扮演了核心角色，其研发和生产过程往往需要高质量、高批间一致性的重组蛋白。公司依托自主研发的生物技术平台，开发了多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，能够满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。
此外，公司基于自身SPR、BLI等先进设备和超种的重组蛋白，还可以根据下游客户个性化需求，提供分子互作检测服务和抗独特性抗体开发服务。同时，围绕下游生物药研发和生产全流程，公司还能够提供抗体、试剂盒、磁珠、培养基等其他业务，充分满足下游客户需求。
公司经营数据持续保持良好态势。从收入层面来看，公司近年来营业收入稳步增长，从年的0.47亿元增长到年的3.85亿元，CAGR达到69.01%。年，公司新冠病毒防疫相关产品主营业务收入为万元，占年主营业务收入比例为22.94%，扣除新冠病毒防疫相关产品收入后，公司年营业收入仍大幅增长70.89%。年上半年公司实现营业收入2.29亿元，同比增长30.55%，扣除新冠病毒防疫产品后实现收入1.80亿元，同比+41.95%，海外非新冠病毒防疫产品收入仍实现50%以上增长。从净利润层面来看，净利润从年的万元增长到年的1.73亿元，CAGR为.12%，增长更加强劲。年上半年公司实现净利润1.07亿元，同比增长48.14%。
从毛利率来看，近五年公司整体毛利率维持在90%左右，有望维持高位。分产品来看，核心产品重组蛋白毛利率较为稳定，毛利率维持在90%以上，检测服务毛利率变动较大。
行业空间：长坡厚雪，新冠疫情打开新机遇
生物试剂行业主要包括生命科学研究中使用的各类试剂和耗材等，主要包括核酸类（核酸、载体、酶等）、蛋白类（重组蛋白/抗原、抗体等）、细胞类（细胞系、转染试剂、培养基等），是下游生命科学研究的核心工具。公司所处的蛋白类试剂市场占国内生物试剂总体市场的29.4%，其中重组蛋白占蛋白类生物试剂的21.3%。受益于生物药行业的高速增长及药物研发支出的持续增长，生物试剂市场包括重组蛋白类市场不断打开，未来空间可期。
2.1：制药及科研行业关键原材料，拥抱赛道红利
生物试剂处于生物科学研究产业链的上游，具有“卖水人”属性，兼具高壁垒、高附加值、高毛利属性。下游客户包括全球制药企业、生物科技公司、科研机构等，可广泛应用于药物作用机理等基础研究，药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床及临床前试剂等工业研究，是下游生命科学行业不可或缺的原材料和耗材，涉及领域逐渐从生物制药到体外诊断、疫苗生产、基因高通量测序等渗透，应用场景不断丰富，市场前景广阔。生物试剂作为制药及生命科学研究的关键环节，其快速发展，主要受益于生物药行业的高速增长及药物研发支出的持续增长。根据FrostSullivan报告，年全球生物药市场规模为亿美元，年有望达到亿美元（CAGR为9.8%），国内增速更快，预计19-24年CAGR为18%，到年生物药市场将达到亿美元。
生物试剂贯彻药物发现、药物筛选及优化、临床前试验、临床试验、商业化生产等整个生物药研发及生产流程，对试验成果及药品质量起着举足轻重的作用。从生物药企业的研发投入来看，占比最多的是临床试验费，即付给CRO企业的费用，达28%。自身研发投入中则有11%左右的生物试剂、化学试剂、试验耗材等材料支出。从CRO端来看，营业成本中除人工占一半外，材料支出费用占比第二大，并贯穿至药品生产环节，仍占据主要的支出。而从诊断试剂来看，其成本的60-80%都是包括诊断酶、抗原和抗体在内的生物试剂原料。
受益于生物药行业快速发展的赛道红利，全球及中国的生物试剂市场维持较快的增速发展。根据FrostSullivan报告，年全球生物科研试剂市场规模达亿美元，15-19年CAGR为8.1%，预计20-24年将以7.1%的复合增长率增长至亿美元。而年中国生物试剂市场规模为亿元人民币，15-19年CAGR达17.1%，增速远高于同期全球市场，预计年市场规模将达亿元人民币，期间年复合增速为13.8%。
2.1.1：重组蛋白类试剂生产工艺复杂，市场规模不断扩大
随着生命科学基础研究的深入，尤其在基因组学、蛋白组学、分子生物学、细胞生物学、免疫学等基础学科不断突破，使得对肿瘤、自身免疫疾病、心血管等疾病的发病机理研究逐步清晰，越来越多的可成药性靶点被发现，使得研发出更多的生物药成为可能。同时，合成生物学、基因测序及编辑等生物技术不断进步，也推动了单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、细胞免疫治疗等新兴治疗技术快速发展，成为生物药的发展方向。
而重组蛋白是单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、细胞免疫治疗等生物药研发和生产不可缺少的生物试剂，市场的需求量逐步放大。随着对生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球和国内重组蛋白试剂市场规模不断扩大。根据新冠疫情前弗若斯特沙利文统计，全球重组蛋白试剂市场从年的5亿美元增长到年的8亿美元，CAGR为14.5%，预计到年市场规模将以13.6%的复合增速达到15亿美元。中国市场增速高于同期全球市场，年中国重组蛋白市场规模为9亿人民币，预计到年市场规模将以17.4%的复合增速增长到19亿人民币。而新冠药物和疫苗研发带来了新的需求增量，重组蛋白市场规模进一步扩大，同时新兴治疗技术不断出现，相关生物试剂扩容持续在路上，长期发展空间广阔。
重组蛋白试剂生产工艺复杂，可采用不同的表达系统进行开发，并分为不同的蛋白标记状态。又由于靶点分子和试验种属的数量众多，因此重组蛋白试剂种类相当繁杂：从表达系统来看，表达重组蛋白常见的有四个系统：原核细菌蛋白表达系统，真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统，不同的表达系统表达的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性，其中真核哺乳动物细胞蛋白表达系统更接近天然人源蛋白，在药物研发与生产环节更具优势。
从蛋白标记状态来看，一般分为标记蛋白与非标记蛋白。标记蛋白主要是为了更精准地识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，通常会使用生物素或荧光素基团标记重组蛋白，标记重组蛋白比非标记蛋白工艺流程更长、成产成本更高，相应的价格也会更高，主要用于血药浓度检测、免疫原性检测等生物药检验环节。客户也可以选择购买非标记蛋白后自行进行化学标记，但自行标记会产生批间差异大或蛋白失活的风险，会更倾向于购买预先标记的重组蛋白。随着药物研发高质量理念深入，所需要进行表征质量的检测实验越来越多，从而对标记重组蛋白的需求越来越多。
从重组蛋白种类来看，蛋白作为生命科学及创新药物开发的主要研究靶点和受体，随着生命科学研究不断深入，靶点分子种类越来越多，相应的重组蛋白产品种类越来越多。一方面，人体内靶点分子众多，人类基因组编码大约有2万多个基因，对应约5万种蛋白分子，另一方面，试验种属较多，包括小鼠、大鼠、猴等多种重要模型动物以及病毒、细菌等微生物，每个种属均对应数量庞大的靶点蛋白及抗体需求，另外，针对某个靶点，不同的应用场景与需求（如ELISA检测、免疫组化等），可能需要不同结合表位的试剂。
从行业中主要公司重组蛋白数量可以看出，重组蛋白种类繁多，随着生命科学基础研究的深入，对肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等发病原理研究逐步清晰，越来越多的可成药靶点被发现，相应的重组蛋白种类会继续增多，需求增加，行业护城河同样不断加深。
2.1.2：重组蛋白类试剂应用广泛，下游需求保持旺盛
重组蛋白试剂作为一种重要的生物试剂，在下游生物药研发、生产及临床应用环节应用广泛。具体体现在：1)化药及生物药靶点的发现及验证，基于分子互作实验；2)生物药候选药物的筛选及优化，主要利用免疫抗体抗原结合反应，重组蛋白作为抗原分子进行抗体药物的筛选及活性测定。其中Fc受体主要与抗体Fc段结合测定抗体半衰期，实现优化抗体结构、药物筛选的作用；3)贯穿临床前-临床实验-药物生产全环节，主要用于药物药代动力学及免疫原性测试，是不可或缺的原材料；4)体外诊断领域，主要用于血药浓度监控和免疫原性监测。
以抗体药物为例，重组蛋白等生物试剂贯彻整个研发流程：1)靶点选择：首先，需要利用重组蛋白结构和分子互作实验确认靶点，并拟定开发抗体药物的形式（如单抗、双抗、ADC等）；2)抗原制备：之后，利用重组蛋白技术进行抗原制备，并选择合适的动物免疫；3)抗体筛选：再利用杂交瘤、抗体库、单B细胞克隆等筛选技术对产生的抗体进行筛选，得到阳性克隆，测序后对瞬时转染表达mg级蛋白进行一系列的成药性分析，并通过重组蛋白、抗体、酶等进一步优化，重复此过程，直到得到候选分子；4)动物模型：之后对若干候选分子进行更大量(g级)的瞬转表达，在体外动物模型上确认其有效性和安全性，综合确认分子序列；5)临床试验：在临床试验过程中需要反复使用重组蛋白进行药效学和药代动力学检测，以确保有效性和安全性，确认最终的分子序列。
从下游应用来看，重组蛋白一般包含肿瘤靶点蛋白（如EGFR蛋白、CD20蛋白等）、CAR-T细胞治疗蛋白（如CD19蛋白、BCMA蛋白等）、免疫检查蛋白（PD1蛋白等）、病毒蛋白（HIVGP蛋白等）、Fc受体蛋白、生物素标记蛋白、荧光蛋白等。随着下游药物研发管线持续增加，加上新药研发难度增大及时间增长，重组蛋白需求量不断提升。
此外，抗体药及细胞免疫治疗快速崛起，带动重组蛋白需求快速释放。根据FrostSullivan报告，年全球单抗细分市场占全球生物药市场的46.3%，-19年复合增长率为13.4%，预计-24年CAGR为8.6%。而国内市场处于发展初期增速更快，-19年复合增长率为35.6%，预计-24年CAGR将达到40.6%。细胞治疗方面，根据NatureReviewsDrugDiscovery杂志论文显示，截至年，全球细胞治疗研发管线已有条，同比年增加条，增长迅速。而双抗及抗体偶联药物（ADC）等新兴抗体治疗技术成熟及持续研发，带动重组蛋白及抗体等产品需求空间持续打开。ADC在研适应症持续呈高速增长，研发管线持续增加。
2.2：外资垄断格局将被打破，国产替代迎来新机遇
2.2.1：外资长期以来占据主要份额
国产生物试剂厂商起步较晚，从研发实力、质量控制和品牌影响力等方面来看，仍与国际知名企业相比有较大的差距，长期以来呈现外资垄断的格局。目前我国重组蛋白科研试剂市场整体较为分散，呈现进口品牌主导的格局，年国内市场排名前两名的均为外资企业，分别为RD（Bio-techne子公司）和ReproTech，合计市占率约32%。国内厂商义翘神州、近岸生物、百普赛斯紧随其后，但市占率均在个位数，分别占比7.7%、6.5%、6.1%。全球重组蛋白科研试剂市场格局与中国类似，海外巨头RD和ReproTech营业收入金额较大，以公司为主的国产厂商尽管海外收入占自身营收比例高，但体量整体偏小，有进一步发展空间。
2.2.2：新冠疫情或将加速国产替代
重组蛋白结构复杂、稳定性差，对于生产工艺的要求极高，国产企业不断加大研发投入，缩小与海外巨头差距。近年来，国产企业逐渐改善了色谱纯化等提纯技术，重组蛋白的整体生产技术和质量控制有了质的发展，进口替代的能力持续提升。年随着新冠疫情突发，相关新冠疫苗、新冠检测、新冠特效药物研发需求激增，对上游相关生物试剂需求巨大。一方面，海外复工复产不及国内，众多国产生物试剂厂商逐渐抓住机会，提高渗透率；另一方面，国产生物试剂厂商的生产技术和质量已初步满足下游研发和生产需求，并在一些特定蛋白领域达到全球领先水平，经过新冠疫情的洗礼，国内厂商有了更多表现机会，加速国产替代进程。同时，下游制药企业和生物科技企业基于低成本和供应链安全等考虑，也将持续加大对国产厂商的采购，国产生物企业迎来新的发展机遇。
新冠疫情打开了国产替代大门，产品实力将是重要的加速器。以公司StarStaining“星级”技术平台为例，目前公司基于此平台开展新一代定点标记技术，可生产出高质量荧光标记蛋白，不影响蛋白活动，均一性好、批间一致性高，全方位满足CAR-T阳性率检测的不同需求，不亚于进口品牌。从实验数据来看，经MALS验证，AlexaFluor-LabeledHumanBCMA（荧光染色的人BCMA蛋白）StarStaining产品纯度高于95%；StarStainingPE-CD19和APC-CD19蛋白产品可高灵敏检测CD19CAR表达；StarStainingFITC-labeledHumanBCMA产品可保持天然蛋白活性；AlexaFluor-LabeledHumanBCMA（荧光染色的人BCMA蛋白）StarStaining产品保持高度的批间一致性。
公司聚焦：技术优势历久弥新，增长动能充沛
3.1：核心技术优势显著，构建差异化产品管线
3.1.1：重组蛋白领域技术壁垒高，长期经验积累下建成六大技术平台
重组蛋白的表达过程多为公开材料，但工艺细节决定表达平台有效性，经验积累构筑强大技术壁垒。重组蛋白的表达主要包括五大步骤：获取目的基因并进行质粒构建及扩增，细胞转染，细胞培养，蛋白纯化，成品冻干。而表达平台的有效性主要体现在最终重组蛋白的活性和表达产量。虽然表达过程的基本步骤能够从各大公开文献中获取。但从基本步骤的搭建，到完整实验体系的建成，涉及到各个工艺细节的具体选取和搭配。如在细胞培养过程中，工艺选择、参数控制可以直接影响细胞的状态，从而直接或间接影响产品产量，影响糖基化修饰、产品均一性、活性和稳定性。所以为了得到最优的成果，企业需要反复进行细节优化。因此，“经验积累”成为了重组蛋白领域的核心竞争力，也是进入行业的技术壁垒。
公司自主研发6大技术平台，核心技术优势显著。公司通过多年的经验积累，自主研发了6个技术平台，分别是高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台和膜蛋白表达技术平台。依托自主研发的生物技术平台，公司具备多项核心技术，能够开发多种疾病靶点及生物标志物的重组蛋白，满足生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。
公司不断加大研发投入，持续优化相关技术平台，壁垒不断加固。公司不断提高研发投入，并拥有一批高素质人才，持续提升公司的生产工艺和技术水平，使得公司产品生产效率高、产品竞争力强。公司重组蛋白业务毛利率较高，也可印证以上结论。
公司超95%重组蛋白通过HEK细胞表达生产，更适合药物研发。HEK细胞系是通过用剪切的腺病毒5型DNA转化人胚胎肾细胞而建立的，与常用的非人源哺乳动物细胞——中国仓鼠卵巢(CHO)细胞相比，虽然CHO细胞能够快速、高水平表达重组蛋白，且易于放大培养，但由于翻译后加工修饰（PTMs）的存在，其PTMs糖基化会影响蛋白活性、产量，并可能导致在循环系统的清除。而使用人源HEK细胞表达系统所生产的重组蛋白，则最为接近人体蛋白的天然构象，也具备与人类细胞完全一致的PTMs方式，有利于提高研发成功率。但HEK细胞系培养难度大、生产成本高、产量相对低。年公司生产的重组蛋白种类数量超过95%采用HEK细胞表达系统，更加适合下游药物研发。
3.1.2：持续迭代优化，开发市场稀缺产品，形成差异化优势
公司已成功开发HEK困难表达蛋白和全长膜蛋白等市场稀缺产品，形成差异化优势。其中困难表达蛋白指因为蛋白本身性质，该类蛋白在外源性表达时，表达水平低或者无，故而在生产制备中存在相当大的困难。公司基于现有的HEK高表达平台，成功研发了人DLL3重组蛋白、人PSCA重组蛋白、人BLAME重组蛋白、生物素标记的人IL2重组蛋白、生物素标记的人CD39重组蛋白等一系列产品，解决了市场上这类HEK重组表达蛋白产品的匮乏问题。
膜蛋白具备多功能性，是理想的药物作用靶点。膜蛋白是一类嵌入细胞膜磷脂双分子层中实现细胞内外跨越的蛋白，能够连接细胞膜内外环境，是实现各类激活和应答反应的生理基础。已知人类基因组中编码的膜蛋白约占总蛋白质组的25%，许多人类疾病均与膜蛋白功能异常有关，对药物研发具有重要意义。膜蛋白暴露在细胞外的区域是许多药物作用的潜在靶点，据研究估计60%药物的靶点是膜蛋白。
全长膜蛋白研发价值高，但表达纯化难度极大。虽然抗体与抗原结合在胞外，但全长多次跨膜蛋白能够保证蛋白构象天然完整，胞外区ECL（extracellularloops）展现完全。结构是功能的基础，全长膜蛋白的完整结构能够保证ECL蛋白活性，从而有助于筛选靶向多次跨膜蛋白抗原的理想抗体。年2月发表于Science的一篇文献《StructureofCD20in