（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广、周新明）
1.深耕重组蛋白，业绩高速增长
1.1.深耕行业十余年，重组蛋白品类丰富
公司深耕重组蛋白十余年。百普赛斯成立于年，是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品，应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。
公司股权结构稳定，实控人技术专家出身。发行后公司实际控制人为陈宜顶直接持有公司23.53%股权，通过天津百普赛斯、天津百普嘉乐简介控制公司8.25%股权，合计控制公司31.78%的股权，为公司实际控制人。陈宜顶先生曾工作于神州细胞、赛默飞世尔等国内外知名相关公司，产业经验丰富。天津百普赛斯、天津百普嘉乐为员工持股平台。子公司杭州韬圃科技为公司产品推广及行业交流平台，百斯医学主要负责体外诊断与精准医疗领域，美国百普赛斯主要负责海外产品的研发与销售。
1.2.重组蛋白贡献主要营收，业绩高速增长
营收与利润双双高速增长。公司抓住抗体药、细胞免疫治疗快速发展机遇，专注并深耕重组蛋白、抗体等关键生物试剂领域，在产品品牌、产品质量、产品种类、规模化生产能力、研发及技术服务能力、供应链管理能力等方面形成较强竞争优势，推动营收与利润双双高速增长。公司年营收2.46亿元，同比增长.8%，年前三季度营收2.76亿元，同比增长61.51%；年归母净利润1.16亿元，受益于新冠疫情，同比大幅增长.8%，年前三季度归母净利润1.21亿元，同比增长55.93%。公司预计年全年实现收入3.82-4.02亿元，同比增长55%-63%；归母净利润1.7-1.87亿元，同比增长47%-61%，维持高增长态势。
重组蛋白贡献主要营收，新冠疫情带来额外增量。从产品结构来看，重组蛋白贡献公司主要营收，年营收占比95.8%，近年来品种丰富度逐渐增加，年重组蛋白贡献营收2.14亿元，占比86.9%，呈下降趋势。新冠疫情催生大量检测试剂原料及检测试剂盒需求，为公司带来额外增量，年公司新冠相关产品贡献营收0.73亿元，占比29.5%，若取业绩预告中值，则年新冠相关营收0.92亿元，占总营收比例为23.5%，为公司业绩提供额外增量。
规模效应提升明显，盈利能力大幅提升。生物试剂行业具备高壁垒高利润属性，公司年毛利率为91.9%，净利率高达47.0%。-年企业规模较小，新冠疫情大大提升了公司的规模效应，销售费用率显著下降，管理费用率因年股权激励有所提升，研发费用绝对值稳步提升，保障公司在研项目顺利进行。公司费用率在新冠后控制良好，盈利能力不断增强，我们认为新冠疫情对公司发展的推动使得良好盈利能力可以持续。
2.生物试剂长坡厚雪，国产替代方兴未艾
2.1.生物试剂：生命科学卖铲人
生物试剂为科学研究重要工具。生物试剂是指有关生命科学研究的生物材料或有机化合物，其产业链上游为生物、化学原料、生产设备、包装材料以及耗材供应商。下游应用场景广泛，包括生命科学基础研究、医学研究、新药研发、检验学研究、食品安全、农业科学等，客户主要包括高校、科研院所、测序服务企业、IVD试剂生产企业、CXO企业、制药企业、疫苗企业等，具备卖铲人属性，是从基础研究到成果转化不可或缺的一部分。
生物试剂主要包括分子（核酸）类、蛋白类、细胞类。常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，核酸类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。按市场规模来分，年中国科研试剂市场中核酸类销售占比最高，为50.9%，蛋白类试剂占比约为29.4%。
重组蛋白贯穿生物药始终。重组蛋白包含于蛋白类试剂，是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质，为生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。近年来，靶向治疗、免疫治疗逐步兴起，提升了肿瘤、自身免疫疾病、传染病等疾病的治疗效果。重组蛋白用量持续增大，并且贯穿了大部分生物药的研发、生产与应用。
2.2.下游市场蓬勃发展，生物试剂需求旺盛
生物试剂市场迅速扩容。根据FrostSullivan预测数据，年全球生物科研试剂市场规模约为亿元，并将以6.95%的CAGR增长至年的亿元；中国生物科研试剂年市场规模约为亿元，并将以13.08%的CAGR增长至年的亿元，全球生物试剂市场增速处于较快水平，中国市场扩容更为迅速。我们认为未来的增量主要来源于全球生物药市场的蓬勃发展以及科研机构、高校、生物医药企业研发投入的持续增长。
重组蛋白市场增长快于生物试剂。单看重组蛋白年全球市场规模约为59亿元，并将以13.53%的CAGR增长至年的98亿元；中国重组蛋白年市场规模约为10亿元（其中工业端约为6亿元，科研端约为4亿元），并将以17.41%的CAGR增长至年的19亿元。从客户群体来看，工业端需求增长快于科研端，工业端与科研端-年市场扩容的CAGR分别为21.32%与10.67%。重组蛋白市场规模目前较小，但是在所有生物试剂细分赛道中增速最快，我们认为重组蛋白未来增量除了生物试剂市场的扩容因素，还包括抗体药物、细胞与基因疗法等领域的持续推动。
生物药蓬勃发展，研发热情高涨。全球生物药市场仍处于蓬勃发展的阶段，根据FrostSullivan统计数据，预计年全球生物药市场规模亿元，-年CAGR为9.8%，中国生物药市场年约为亿元，-年CAGR为17.8%。与之相对应，全球药物研发支出亦快速增加，预计年全球药物研发支出亿元，-年CAGR为4.4%，中国年药物研发支出亿元，-年CAGR为17.1%。
同时根据国家统计局全国科技经费投入公报，年医药制造业规模以上企业研究与试验发展经费支出.6亿元，受新冠疫情影响，同比大幅增长28.7%，-年CAGR为12.2%。科学研究与药物研发中涉及生物药或基础生命科学研究的项目均需消耗大量各类生物试剂，带来持续增长的需求。
抗体药与基因治疗为重组蛋白带来额外增量。抗体药物主要包括单克隆抗体、多克隆抗体、ADC、融合蛋白等，其中单克隆抗体目前发展最成熟，商业化较成功。年全球单抗市场规模约为亿美元，-年CAGR为9.0%，中国市场年单抗规模约为亿元，-年CAGR为51.7%。
细胞与基因治疗行业也在加快发展，特别是在年以后，随着腺相关病毒药物Luxturna和2款CAR-T药物Kymriah和Yescarta的上市，基因治疗行业迅猛发展。根据FrostSullivan统计数据，年全球基因与细胞治疗（不包括未经基因修饰的干细胞等广义细胞疗法）市场规模为20.75亿美元，并将以71.3%的CAGR增长至年的.4亿美元，中国年市场规模约为万元，并将以%的CAGR增长至年的.9亿元，处于迅速增长期。
抗体药和以CAR-T为代表的细胞免疫治疗在靶向治疗、免疫治疗中扮演了核心角色，其研发和生产过程需要高质量的、高批间一致性的重组蛋白，为重组蛋白市场带来额外增量。（报告来源：未来智库）
2.3.国际巨头垄断市场，国产替代迎来契机
生物试剂存在高行业壁垒。生物试剂行业是典型的高壁垒行业，主要体现在①高技术壁垒：生物试剂涉及多学科交叉，从源头细胞培养、质粒表达、蛋白纯化，到下游库存管理、产品冻干，均需要深厚的技术积累；而且生命科学发展日新月异，需要不断跟踪前沿，进行产品更新迭代；②质控要求严格：不管工业客户还是科研客户，产品质量均为第一要素，直接决定科研实验结果或药品生产质量。质控包括活性、纯度、均一性、产品稳定性等等几十种参数，特别是工业客户更加注重产品批间一致性，供应商需同时控制多重参数均合格；③SKU积累：为了更好地提供一站式服务与增强客户粘性，企业需不断扩充SKU数量，特别是科研端客户，基础科研研究方向繁多，生物多样性丰富，需要数千万种抗体、重组蛋白以及其他生物试剂，需要企业长期积累；④品牌与渠道：国外生物试剂公司起步早，具有先发优势，产品上市多年，积累了丰富的产品相关的已发表文献，具备强大的行业影响力。
国内市场多为外资占据，国产替代空间广阔。根据FrostSullivan预测数计及我们测算，目前核酸类、蛋白类、细胞类等生物试剂细分赛道仍主要被国际巨头占据，核酸类与重组蛋白类虽替代率相对较高但仍不足30%。年重组蛋白国内市场份额最高的RDSystems占比20%，国内义翘神州、百普赛斯分别占比5%与4%。考虑到新冠业务，我们预计年及之后国产占比将进一步提高，但仍有较大的国产替代空间。
国产差距逐渐缩小，国产替代蓄势待发。生物试剂领域国际巨头ThermoFisher、Bio-techne等目前的主要优势在于成立时间早，品牌效应强，质控严格，产品SKU多，因而长期垄断市场，中国区营收每年占其总营收的10%-15%。国内生物试剂公司大多成立于年前后，经过十余年的技术积累与生产工艺改善，大部分主流产品的质量已经接近进口品牌，而且国内企业研发投入加大，在服务、货期等方面的本土优势，外加国内政策的扶持，国产替代方兴未艾。
新冠疫情提供难得窗口期。我们认为新冠疫情为国内生物试剂公司推进国产替代进程提供了难得的机遇。以ThermoFisher为例，中国市场曾经是ThermoFisher重要增长动力，-年ThermoFisher中国区营收复合增长率高达17.6%，其他国家营收复合增长率仅为7.8%。年因疫情阻隔，ThermoFisher中国区营收仅增长1.9%，国外营收同比增长29.1%；国内疫情影响减弱后的年，前三季度中国区营收24.53亿美元，由于低基数同比增长30.1%（其他国家营收同比增长31.6%），但是相较于年的20.72亿美元，复合增长率仅为8.8%，中国区营收占比也从最高的10.8%下降至8.6%。蛋白试剂类的龙头Bio-techne也类似，国内增长在年之后就已经逐渐乏力。主流品类的国产试剂质量已经不亚于进口，但品牌影响力有限，疫情之下进口断货、货期加长，为国内企业打入客户和增强品牌影响力提供了难得契机，进入客户实验室或者供应链，通过优质服务与技术支持进一步加强黏性，通过年国际巨头销售数据，我们认为国际巨头中国区业务难以恢复疫情前的高速增长，国产替代进程不会因为疫情结束而逆转。
3.百普赛斯：底层技术深厚，发展后劲充足
3.1.高研发投入铸就差异化技术优势
高研发投入为生物试剂公司发展必由之路。生物试剂行业属于知识和技术密集型行业，产品种类繁杂，质控管理严格，且处于生物医药研发前沿，会随着新发现、新技术的出现不断更新迭代。因此我们认为生物试剂公司需持续高研发投入以维持市场竞争力，特别是处于起步期的小规模企业。复盘重组蛋白国际龙头Bio-Techne，我们发现，虽然/年Bio-Techne研发费用率仅为7%-8%，但在21世纪初其年营收仅为1-2亿美元时，研发费用率也曾超过14%（年）。随着营收体量的增长研发费用率虽有所下降但绝对值仍保持快速增长。持续的研发投入是生物试剂企业保持竞争力的重要保障。
百普赛斯持续高研发投入，领先行业。百普赛斯年Q1-Q3共投入研发费用.07万元，同比增长86.8%，占当期营业收入14.6%，在、年研发费用率一度超过20%。将国外Bio-Techne、Abcam，国内义翘神州、药石科技、菲鹏生物作为可比公司，百普赛斯研发费用率近三年均大幅高于行业均值。预计未来仍将保持高于10%的研发费用率，为公司快速成长持续赋能。
深耕高壁垒人源细胞表达系统，满足下游客户需求。重组蛋白的表达系统主要包括原核细菌、真核酵母、真核昆虫细胞、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。不同系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。其中基于HEK细胞蛋白表达系统的重组蛋白是蛋白修饰、蛋白折叠、结构最接近天然人源蛋白的，能提高人用药物研发的精度和成功率，是人用生物药研发的首选；某些人源大分子蛋白只能在人源细胞中表达，采用具有代表性的HEK细胞是首选。百普赛斯主要面向工业客户，持续的高研发投入使百普赛斯具备扎实的底层技术，年重组蛋白营业收入97.39%采用HEK细胞表达的重组蛋白，目前生产的重组蛋白种类数量超过95%采用HEK细胞表达系统，能够满足下游客户需求。
标记蛋白前瞻布局，数量领先行业。按照标记状态重组蛋白可以分为标记重组蛋白与非标记重组蛋白。为了更精准识别、区分及筛选相应的抗体、重组蛋白等，通常会使用生物素或荧光素基团标记重组蛋白，更能满足药物研发试验的需求。随着药物研发高质量理念深入，所需进行表征质量的检测实验越来越多，对标记蛋白需求也随之增加。根据百普赛斯销售数据，-年其标记蛋白销售额复合增长率为82.6%，大于非标记蛋白的63.4%，非标记蛋白年同比增长.0%，系报告期内新冠相关蛋白中77.81%均为非标记蛋白。与Bio-techne、义翘神州等可比公司相比，百普赛斯标记蛋白销售额占比23.93%，大幅高于其他公司3%-4%的比例。标记蛋白具有更高的壁垒与溢价，价格是非标记蛋白的3-5倍，而且百普赛斯标记蛋白产品超过90%采用体内酶法标记生产，可有效节省成本，提高效率。我们认为百普赛斯产品结构中更高的标记蛋白占比能够更好满足下游客户需求，为公司创造更多利润，维持行业竞争力。
市场稀缺产品彰显公司技术实力。除常规品种外，百普赛斯还拥有部分市场稀缺膜蛋白。膜蛋白可作为白血病等非实体瘤的药物发现（例如CD20、CD等）的关键标靶。目前针对以上靶点的抗体药研发、生产及未来细胞免疫治疗的兴起，会带来相关膜蛋白的需求进一步扩大。而膜蛋白的表达及提取较为困难，目前市场全长膜蛋白靶点产品稀缺。百普赛斯凭借深厚的技术积累，先于发表文献研发出全厂人CD20膜蛋白、全厂人CD膜蛋白、人CCR5GPCR膜蛋白等产品，目前竞争对手中只有公司能提供相关产品。年CD20系列膜蛋白单品的销售额已达.49万元，位列公司销量第九，保持迅猛发展势头。
另外，工业客户对重组蛋白的需求还与其对某一靶点的临床研究相关，靶点临床研究案例数量、药物上市数量越高，则相应重组蛋白需求越大。除CD20、CD、CCR5GPCR以外，公司还拥有全长人CD20/MS4A1膜蛋白（HisTag）、全长人PD-1/PDCD1蛋白等系列稀缺产品，对应临床案例及药品数量多，发展前景与竞争格局好，有望成为较大单品。
3.2.深入理解工业客户，严格把控产品质量
百普赛斯下游主要为工业客户，更看重产品质量。根据公司发展战略，其主要客户为工业端的药企、CRO、诊断试剂及生物科技公司等，从直销数据来看，年医药工业客户共家，科研单位家，工业客户占比80.1%，且有进一步增加趋势，年医药企业贡献营收高达90.33%。
工业客户对产品质量、产品供应稳定性及后期技术支持服务要求更高，相对科研客户，具有品类更集中、批量更大、频次更高的采购特点；科研类客户对品种丰富度要求相对更高。百普赛斯通过多重质控检测方法严控产品质量，处于行业领先水平，而且直销比例保持在65%以上，更有利于管控产品与服务质量。
公司产品质控严格，应用检测数据更为丰富。百普赛斯基于对生物药及细胞免疫治疗研发及生产的深度理解，可以向客户提供多维度产品应用检测数据（包括不同应用场景下以及同一应用下不同检测方法的相关检测数据），是产品质量指标的重要体现。多维度的产品应用检测数据可以大幅度节省客户进行实验的时间和成本，为客户提供经过验证和优化的实验方案，并多维度验证公司产品的高质量属性。百普赛斯单个产品应用检测数据个数为3.09个，在可比公司中数据更为丰富，能更好适应客户使用需求。
在批间稳定性方面公司通过严格的QC质检保证高批间一致性，以BiotinylatedHumanPD-1/PDCD1蛋白为例，根据产品说明书数据，产品的批间差异性几乎可以忽略。
SKU数量短期不会限制公司发展。截至年9月，百普赛斯重组蛋白种类数量共个，低于可比公司Bio-techne、义翘科技等，但是公司单个蛋白品种平均收入达11.84万元，领先国内同行，体现出公司专注热门靶点，保障产品质量与更新迭代的策略。
另一方面根据公司招股说明书披露数据，公司在-年销售额50万元以上的产品共种，占总品类数8.93%，但是贡献的收入占比高达62.78%。我们认为公司主要侧重工业客户，工业客户需求集中于热门研发靶点，对SKU数量不够敏感。根据米内网统计数据，年全球抗体药物销售额排名前十的靶点占比高达76.91%；根据CDE统计数据，年中国临床试验登记数量的前十位靶点也多集中于PD-1、VEGFR、CYP51A1等热门靶点，百普赛斯覆盖大多数；根据NatureReviewsDrugDiscovery文献预测数据，预计未来全球销量及增速最高的ADC靶点仍为目前的热门。短期来看SKU数量少于可比公司不会对公司发展产生限制，但是如果拓展科研端用户或谋求长期发展仍需进一步增加SKU，目前公司计划每年新增-SKU，符合公司做专做精的策略。
3.3.高成长不依赖新冠业务，海外市场与业务横向拓展带来长期增量
非新冠业务高速成长，发展后劲充足。与诺唯赞、义翘神州等其他生物试剂公司相比，百普赛斯疫情受益程度较小，主要由于公司在传染病领域积累较弱，年新冠业务营收.1万元，占总营收比例为29.5%。但公司非新冠业务保持快速增长，根据公司业绩预告中值，年公司预计营收3亿元，同比增长72.8%，-年CAGR达58.8%。根据招股说明书数据，公司年非新冠重组蛋白营收1.53亿元，在非新冠重组蛋白细分领域，百普赛斯已经做到国产第一。我们认为虽然百普赛斯疫情受益程度小，但非新冠业务增长迅速，疫情之后的发展后劲充足。
国内外业务均保持高速发展。公司自成立之初就采取国内外业务并重的发展策略，客户数量持续稳定增长。目前公司业务已经覆盖全球60多个国家，超过家客户，既包括辉瑞、默克、恒瑞、药明等国内外头部药企，也包括赛默飞、VWR等全球生命科学服务龙头，还包括FDA、EMA、中国疾控中心、哈佛大学、北京大学等国内外政府部门与科研机构。海外客户数量保持高速增长，从年的家迅速攀升至家，体现出公司品牌影响力的持续提升，而且直销客户占比超过90%，利于公司保障服务质量，深度挖掘现有客户。美国市场是公司最主要海外市场，建有研发中心与自有销售队伍，团队30-40人，年营收1.03亿元，同比增长.8%，目前公司已经在欧洲成立了三个子公司并开始在英国、德国、瑞士等国家搭建本土队伍。公司整体海外业务占比保持在60%-70%，受益于新冠疫情，年海外营收1.63亿元，同比增长.5%，刨除疫情影响，-年公司海内外业务均保持高速增长。
业务横向拓宽逐渐起步，有望长期业绩持续增长。公司主营业务为重组蛋白，在年重组蛋白收入占比高达96.5%，近年公司持续拓宽业务布局，重组蛋白收入占比已下降至年的86.9%，主营业务已经包括重组蛋白、检测服务、抗体、试剂盒、磁珠、培养基、酶等。在体外诊断与精准医疗领域，公司年1月注册百斯医学，围绕公司的定位与产品优势，加深临床应用布局；在品牌建设方面，公司成立bioSeedin，构建行业研讨会、行业峰会等多层次行业交流平台，加强探索构建平台业务模式；其他领域公司也在持续投入研发费用，培养基等业务一方面可以丰富产品品种，另一方面也可以自产以降低成本；另外，在细胞与基因治疗领域，公司在研项目预计投入万建设CAR-T细胞免疫治疗产品与技术开发平台，CGT相关靶点蛋白例如CD19、CD20、BCMA等为公司核心产品。根据各公司