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木木
导语：一堂生存与取胜的残酷课程。
曾经的“高富帅”生物医药，自年下半年，陆续刺破了“估值泡沫”。
恒指医疗保健业指数，而今跌到几乎只剩去年7月初的零头。
港股恒生医疗保健业指数，来源：同花顺iFind
该指数于年8月7日发布。按照医药行业投资人的说法，“目前医药板块的估值比过去90%的时间都要便宜。”
恒指医疗保健业指数，来源：wind，阿尔法工场整理
很多公司，其港股跌幅超过了80%。其中，最抢眼的明星——创新药企，不乏破发，甚至破净。
恒生医疗保健成分股涨跌幅统计，来源：wind，阿尔法工场整理
遥想当初，创新药企扎堆奔赴港股敲钟时，春风得意马蹄疾。
不到一年半，去似山崩。
可谓一日看尽长安花。
01预期的“破净”
投资是一种博弈，博弈的是预期差。
近一年来，市场正在不断改变对生物医药行业的预期。
曾经，受上市条件所限，资本市场鲜少见到创新药企的身影。
年4月30日，在香港交易所新《上市规则》中，“主板上市规则”第十八A章（以下简称18A）的出台之后，打破了“不盈利不能上市”的限制。此后，一大批尚未盈利的创新药企，纷纷登陆港股。
国家鼓励药企创新政策落地、西达本胺原创新药首次出海等等，一个个里程碑事件，令资本更加“疯狂”，各路投资人纷至沓来。
利好加持下，创新药一级和二级市场，都呈现出一派热火朝天的景象。
年，一级市场医疗健康行业交易金额近亿，平均单笔交易金额达到2.5亿。较10年前，交易金额翻了近50倍。
二级市场也甚是火爆。
“标杆”不断涌现。
专注创新单克隆抗体药物及蛋白药物的生物科技公司康诺亚（.HK）上市，开盘即大涨46.34%。
治疗癌症及免疫性疾病的和黄医药（.HK）上市首日股价涨幅，一度达%以上。
创新药企争先恐后奔赴资本市场，一个重要的原因，是为了管线接续巨额研发投入。
以年赴港上市的君实生物（.HK）为例，在君实生物招股书中，年和年，营收分别为.7万元和.8万元，亏损额分别达到了1.32亿元和3.21亿元。而研发开支在年就有2.75亿。
年-年君实生物研发开支，来源：君实生物招股书
年-年君实生物财务数据，来源：君实生物招股书
高强度的研发支出，让君实生物等创新药企业，不得不致力于长期寻找投资资金。
持续亏损并不妨碍投资人追捧这类公司。诚然，创新药研发成本高、投入时间长，可一旦新药成功上市，会为投资人带来丰厚回报和长尾收益，以及其后长达20年专利保护。
投资人看好公司技术够先进，团队够专业，管线前景够广阔。他们期待，自己投资的企业有朝一日，也能可以像莫德纳（MRNA.O）一样，凭借mRNA疫苗的“东风”，总市值突破亿美元，赚得盆满钵满。
理想丰满，但现实骨感。
只看到眼前的繁荣，就轻率投身泡沫交易，接下来的每一步，都将举步维艰。
投资人抱着“此时不投，上市后可能要翻十倍”的想法，将资金大把撒向创新药领域。
但部分投资人对创新药的认知停留在表层，对于研发难度到底有多大、管线所处的赛道是否拥挤、费用投入的细节、商业化周期等问题，研究深度远远不够。
从狂热的信念，到业绩真正落地，还有很长的路要走。
02从me-too到me-better
研发是创新药企的核心竞争力，但也是一直令它们感到头痛的问题。
一个原因是，创新药的研发需要极高的资金，多年持续投入。
创新药业内一直有一个“双十定律”，即需要超过10年时间、10亿美元的成本，才有可能成功研发出一款新药。
以创新药“旗舰”百济神州为例，年上半年，百济神州（.HK/.SH）的研发费用为50.16亿元，同比增长20.82%。
大量资金，主要用来孵化核心管线。在此之外，前期研发投入过高，时间过长，短期无法收回成本，也都是常见问题。
更关键的是，如果研究开发、临床前试验、临床试验等任何一个环节出了问题，都有整体失败的可能性。一旦创新失败，前期投入将血本无归。
即便万事俱备只待审批，也并不如想象中乐观。
国家药监局年6月发布的《年度药品审评报告》显示，年共受理新药临床试验申请件、新药上市许可申请件，但当年仅有47个创新药获审评通过。
创新药上市获批难度可想而知。
来源：国家药品监督管理局
